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Resolución de Ueno Bank: el 2 de noviembre, el directorio del Banco Central del Paraguay resolvió por unanimidad iniciar la resolución de la entidad, luego de que su índice de solvencia cayera por debajo del 50 % del mínimo exigido. Cerca de 2,94 millones de clientes quedaron temporalmente sin acceso a sus cuentas.

Créditos a empresas vinculadas: ueno bank vulneró los topes legales de exposición a partes relacionadas e intentó vender su cartera en mora a una firma vinculada (Vinanzas S.A.), financiada por el propio banco. Al revertirse la operación, el ajuste a su patrimonio y a sus activos ponderados por riesgo hizo caer su solvencia bajo el 50 % del mínimo legal.

Una crisis también institucional: renunció el presidente del BCP, Carlos Carvallo, y la renuncia del presidente Santiago Peña no prosperó por falta de quórum, lo que dio paso a un juicio político.

Canales de contagio: los principales riesgos para Paraguay son una salida de depósitos desde bancos medianos hacia los más grandes, la interrupción de pagos digitales, donde Ueno concentraba cerca de ⅔ de las transacciones minoristas, y el bono internacional de US$350 millones que había colocado en marzo de 2026.

Swaps con una valorización negativa cercana a US$11.000 millones. Al cierre de septiembre de 2026, los swaps de tasas de los fondos de pensiones tenían una valorización negativa cercana a US$11.000 millones. El mayor impacto relativo sobre el patrimonio correspondió al Fondo E, que cayó 10,39 % real entre enero y septiembre.

El fondo más conservador aumentó su exposición a tasas. Con los swaps, la duración del Fondo E llegó a cerca de 18 años a fines de 2025.

Una posición que creció cerca de cuarenta veces. El monto de swaps en que los fondos reciben tasa fija en dólares pasó de US$5.300 millones en 2023 a más de US$200.000 millones en 2025. Actores de la industria vinculan esta expansión con la competencia entre AFP y las ganancias de 2025.

Los incentivos apalancaron el mecanismo. Los swaps permitían recuperar la duración perdida con los retiros sin desembolsar el capital necesario para comprar bonos equivalentes, y la competencia entre AFP hizo que ninguna quisiera quedarse corta si las tasas bajaban. El argumento de calce con las rentas vitalicias sirvió de respaldo, aunque su efectividad depende de que la exposición sea coherente con las tasas y necesidades previsionales relevantes.

Un mercado sin dinero de banco central: a octubre de 2026, los activos del mundo real tokenizados sumaban cerca de US$39.000 millones, sin contar las stablecoins. Sin embargo, en muchas plataformas DLT esos activos se pagan con dinero emitido por privados, como stablecoins o depósitos bancarios tokenizados, y no con dinero de un banco central.

El riesgo de pagar con dinero privado: una stablecoin promete valer 1:1 respecto de una moneda, pero su valor depende de la solvencia y la liquidez de su emisor, sobre todo en momentos de estrés. El BIS concluye que las stablecoins salen mal evaluadas en las tres condiciones de un buen sistema monetario.

Dos modelos, un mismo puente: Pontes, en funcionamiento desde el 21 de septiembre de 2026, conecta las plataformas DLT con T2. El pago se liquida directamente en T2 o con euros tokenizados respaldados uno a uno en una Dedicated Cash Wallet, y en ambos casos el activo y el dinero se amarran mediante HashLink.

El equivalente chileno: el switch DvP de ComBanc cumple un rol conceptual similar entre el DCV y el LBTR, siendo la diferencia que son activos registrados en plataformas tradicionales. La prueba de concepto del BCCh, en cambio, exploró un entorno donde activo y dinero viven en un mismo registro.

Durante 2026 el precio internacional del cobre se ha mantenido en niveles históricamente elevados, aumentando los ingresos y la rentabilidad de las empresas mineras. Sin embargo, la producción chilena ha seguido débil: durante el primer semestre de 2026 Codelco produjo cerca de 11 % menos que en igual período de 2025, aun cuando su EBITDA aumentó fuertemente.

Un precio elevado genera incentivos para producir e invertir, pero no elimina las restricciones físicas y operacionales de la industria. Menores leyes del mineral, envejecimiento de los yacimientos, mantenciones, accidentes, mayores costos de energía y combustibles y problemas de continuidad operacional están limitando la capacidad de Chile para responder al boom de precios.

La minería requiere proyectos de gran escala, con elevados costos hundidos y largos períodos entre la decisión de inversión y el inicio de la producción. Por ello, un aumento del precio puede reflejarse primero en mayores utilidades y flujo de caja, mientras que la expansión de capacidad ocurre con varios años de rezago.

Un cobre más caro mejora los términos de intercambio, los ingresos de las empresas mineras y los recursos fiscales, pero el PIB real depende fundamentalmente de la producción y el valor agregado. Así, Chile puede experimentar un auge de rentabilidad sin un auge equivalente de producción.

Respaldo transversal, discusión sobre la suficiencia: la cuarta reforma al mercado de capitales desde 2000 ingresó a la Cámara el 9 de septiembre de 2026 con suma urgencia. A diferencia de otras reformas recientes, los cuestionamientos apuntan a si alcanza, no a su objetivo.

El FONAVI es la medida más visible y la más discutida: un fondo administrado por BancoEstado que compraría créditos hipotecarios ya otorgados, con un capital inicial de US$1.500 millones apalancable hasta diez veces. Baja el costo del crédito, pero traslada riesgo hipotecario de largo plazo al balance fiscal.

El cambio más disruptivo está en el gobierno corporativo: la rebaja del quórum de dos tercios a 50+1, el squeeze-out desde 90 % y el voto múltiple reducen el poder de veto de los bloques minoritarios. Ahí es donde se quiebra el consenso.

Efectos reales, pero difíciles de cuantificar: a diferencia de la rebaja del impuesto corporativo, que el CEP estimó en 0,24–0,26 puntos de crecimiento anual, la MK4 no tiene aún una estimación comparable. Opera por canales más lentos: menor costo de capital y mayor profundidad financiera.

Actividad más débil de lo previsto: el PIB cayó 0,2 % anual en el segundo trimestre y el Imacec de julio retrocedió 1,5 %. El Banco Central recorta el rango de crecimiento de 2026 desde 1,0–1,75 % a 0,25–0,75 %, pero eleva el de 2028 a 2,25–3,25 %: el ciclo se posterga, no se cancela.

Inflación sin cambios sustantivos: el IPC total ha oscilado en torno a 4 % anual y el subyacente entre 3,2 y 3,4 %, determinados por el alza de los combustibles. La convergencia a 3 % se mantiene en el segundo trimestre de 2027 y las expectativas a dos años siguen ancladas en la meta.

Un mercado laboral que no se recupera: la desocupación subió a 9,5 % (9,3 % desestacionalizada) con destrucción de empleo formal. El deterioro combina factores persistentes —costos laborales y automatización— con un componente cíclico asociado a la debilidad de la demanda interna.

El cobre sostiene las cuentas externas: los términos de intercambio se revisan de 4,2 % a 9,9 % en 2026 y la cuenta corriente pasa de un déficit proyectado de 1,4 % del PIB a un superávit de 0,2 %. El Consejo mantuvo la TPM en 4,5 % y sitúa los riesgos en ambas direcciones.

Fue la primera compra de yenes exclusivamente bilateral entre Japón y Estados Unidos desde 1998, por un monto entre US$5.000 y US$10.000 millones, y marca un quiebre en la postura tradicionalmente no intervencionista del Tesoro estadounidense.

El Ministerio de Finanzas japonés vendió dólares de sus reservas para comprar yenes tras la caída de la moneda a 164 yenes por dólar, su mínimo en cuatro décadas. Semanas después el Tesoro de EE.UU. sumó compras adicionales financiadas con euros, evitando enviar una señal de debilidad del dólar.

El BoJ mantuvo su tasa en 1 % pese a reconocer efectos de segunda vuelta de la inflación importada, limitado por una deuda pública en torno al 250 % del PIB y un crecimiento de apenas 1 %, lo que hace inviable un ajuste agresivo de tasas.

La coordinación buscó evitar que Japón tuviera que liquidar activos en dólares a gran escala, lo que habría presionado aún más un mercado de bonos largos de EE.UU. ya tensionado, con rendimientos a 30 años en 5,34 %, niveles no vistos desde la crisis subprime.

El oro carece de flujos de caja, no paga dividendos ni cupones y su rentabilidad depende solo de la apreciación de su precio. Más que una inversión orientada a maximizar retornos, opera como un seguro contra riesgos sistémicos.

Su precio responde a tasas reales, inflación, dólar y apetito por riesgo. Sin embargo, la relación inversa con las tasas reales, cercana a -0,73 entre 2003 y 2022, se desplomó a prácticamente cero desde 2023, cuando el metal se apreció pese a rendimientos reales positivos.

El cambio de comprador marginal explica ese quiebre. Los bancos centrales superaron las mil toneladas anuales entre 2022 y 2024, frente a 473 de promedio en la década previa, tras un congelamiento de reservas rusas que revalorizó al oro como activo sin riesgo de sanción.

Chile se sumó al movimiento, con un Banco Central que volvió a comprar oro en febrero de 2026 tras 26 años. Para el inversionista local, parte de la cobertura que ofrece el metal ya se obtiene mediante exposición al dólar, dado el carácter procíclico del peso.

Leopold Aschenbrenner, valedictorian de Columbia a los 19 años y ex investigador del equipo de Superalignment de OpenAI, convirtió el ensayo que publicó tras su despido en abril de 2024 en la tesis de inversión de su propio fondo de cobertura.

El hedge fund Situational Awareness LP fue creado en septiembre de 2024 apostando por la infraestructura que alimenta a la IA, semiconductores, centros de datos y energía. El fondo creció desde US$225 millones semilla hasta más de US$20.000 millones en 18 meses, con retornos sobre 1.000 % y un apalancamiento de hasta cuatro veces el capital.

Tras caer un 67 % en julio de 2026 y enfrentar llamadas de margen de Goldman Sachs, JPMorgan y Bank of America exigiendo garantías, el fondo se vio obligado a liquidar un bloque de alrededor de US$16.000 millones de cartera pública a Citadel, con un descuento superior al 10 %.

El fondo no vendió por un cambio en los fundamentales de su tesis de inversión, sino por restricciones de liquidez en su balance. Al operar con apalancamiento no es el dueño sino el acreedor quien decide cuándo vender. En estos casos, una rentabilidad extraordinaria suele reflejar sobreexposición más que generación de alfa.

El 4 de agosto de 2026 el Congreso despachó la Ley de Reconstrucción Nacional y Desarrollo Económico y Social. En materia corporativa restablece la integración total del sistema de renta hacia el año tributario 2031. La ley aún no se promulga, ya que quedan pendientes vetos del Ejecutivo y el pronunciamiento del Tribunal Constitucional.

El debate se ha dado en clave de recaudación y sostenibilidad fiscal, pero el régimen de integración fija además un parámetro central de finanzas corporativas. Determina cuánto vale el escudo tributario de la deuda para quien finalmente recibe el flujo.

La cadena lógica parte de Modigliani y Miller: con impuestos corporativos el escudo tributario aumenta el valor de la empresa con deuda. Al incorporar impuestos personales, es relevante modelar el régimen de integración del sistema, ya que un sistema desintegrado reduce el escudo tributario.

SpaceX saldría a bolsa el 12 de junio de 2026 a US$135 por acción, con una recaudación cercana a US$75.000 millones y una valoración próxima a US$1,75 billones. Sería la mayor IPO registrada, por sobre Alibaba y Saudi Aramco, a un múltiplo cercano a 90 veces ventas.

El valor se sostiene en tres segmentos en etapas distintas. Lanzamientos aporta la base tecnológica y la integración vertical, Starlink es el único negocio rentable con una utilidad operativa cercana a US$1.190 millones en el primer trimestre de 2026, y xAI concentra las pérdidas y el 76 % del Capex del período.

La estructura de la operación favorece la demanda inicial. El free float esperado entre 4 % y 8 % y las nuevas reglas del Nasdaq-100, que permiten entrada rápida y ponderación ajustada por flotación, pueden atraer flujos pasivos relevantes sobre una oferta acotada.

El precio fijo publicado antes del roadshow reduce el rol de los bancos en la formación del libro de órdenes. La pregunta central es cuánto del valor proviene de resultados actuales y cuánto de expectativas sobre Starlink, lanzamientos y la viabilidad de la infraestructura de xAI, lo que anticipa fuerte volatilidad inicial.

Los activos globales en ETF alcanzaron US$19,9 billones al cierre de 2025, un alza del 33,7 % interanual, con flujos netos récord por US$2,4 billones. Estados Unidos concentra cerca de dos tercios del total, con US$13,43 billones en activos y US$1,50 billones de flujos en el año.

La gestión activa pasó a ser el principal motor de crecimiento dentro del envoltorio ETF. Los ETF activos globales llegaron a US$1,92 billones (+64,5 %) y en EE.UU. captaron el 31 % de los flujos pese a representar solo el 11 % de los activos. Cerca del 85 % de los lanzamientos de 2025 fueron activos y, por primera vez, superaron en número a los pasivos.

La ofensiva de EE.UU. e Israel contra Irán (28 de febrero de 2026) y el cierre del Estrecho de Ormuz empujaron al Brent por sobre los US$113. La respuesta de los ETF fue bifurcada: los fondos de transporte marítimo y energía se dispararon (BWET +411 % en el trimestre), mientras Corea (EWY) y defensa retrocedieron.

La industria aprobó su primer gran stress test geopolítico. Los flujos agregados se mantuvieron netamente positivos durante todo el primer cuatrimestre y los productos conservaron liquidez. La recuperación tras el cese al fuego reforzó la tesis de que estos episodios suelen ser oportunidad de compra antes que catalizador de un mercado bajista prolongado.

El metal alcanzó US$6,57/lb el 13 de mayo de 2026, máximo histórico con un alza del 42,8 % interanual. La demanda estructural de inteligencia artificial, vehículos eléctricos y redes de energía renovable converge sobre una oferta tensionada por la escasez de ácido sulfúrico derivada del conflicto EE.UU.–Irán.

Pese a que el cobre representa alrededor del 13,6 % del PIB y a la bonanza del metal, la producción cae cerca del 6 % en Q1 2026 y la cadena de suministro acusa el impacto de la escasez de insumos críticos.

El alza del cobre aprecia el peso vía oferta de divisas: las mineras convierten más dólares a pesos para cubrir costos locales, aumentando la oferta de divisas y reduciendo el precio del dólar. La correlación inversa entre precio del cobre y USD/CLP es uno de los rasgos más robustos del mercado cambiario chileno en las últimas dos décadas.

La relación cobre–peso no es mecánica: el tipo de cambio responde también al diferencial de tasas Chile–EE.UU., la balanza comercial y las expectativas fiscales y políticas. La caída productiva de Q1 2026 ilustra además que un precio récord no garantiza mayores ingresos de divisas si el volumen exportado se contrae simultáneamente.

El impacto real en los precios será muy inferior al 19 % nominal de la medida. La ley excluye el valor del terreno de la base imponible y las constructoras mantienen créditos fiscales inmovilizados que no pueden recuperar fácilmente: la rebaja efectiva se situaría entre un 2 % y un 7 % según proyecciones de la CChC, o en torno al 10 % según consultoras del mercado.

La escasez de suelo urbano asequible y las rigideces regulatorias estructurales mantienen una oferta inmobiliaria altamente inelástica en el país. Acorde al modelo de incidencia tributaria, esta inflexibilidad permite que los oferentes capturen la mayor porción del beneficio fiscal.

La exención resulta ser una política socialmente regresiva y con escasa focalización. Beneficia de forma desproporcionada a inversionistas y hogares de altos ingresos, que son los únicos con real capacidad de ahorro y cumplimiento de los exigentes requisitos del crédito hipotecario actual.

La iniciativa introduce distorsiones en la asignación de capital al reducir artificialmente el costo de reposición y elevar la Q de Tobin del sector. Además, su transitoriedad de 12 meses genera disrupciones intertemporales.

El Consejo del BCCh mantuvo la TPM en 4,5 % por unanimidad, decisión en línea con el consenso de mercado. La pausa monetaria se extiende y el comunicado adopta un sesgo más cauteloso que el del IPoM de marzo.

La prolongación del conflicto en Medio Oriente sostiene el petróleo en niveles elevados y presiona al alza las proyecciones inflacionarias. En contraste, los mercados muestran resiliencia: bolsas al alza, apreciación cambiaria y cobre en torno a US$6 la libra.

La actividad local sorprendió a la baja en febrero (Imacec no minero −0,3 % anual) por factores de oferta, mientras la inversión se desacelera. La inflación total de marzo (2,8 %) superó lo previsto, aunque la subyacente (3,4 %) se mantuvo en línea y las expectativas a dos años continúan ancladas.

El Consejo focaliza su atención en la transmisión y persistencia inflacionaria, sin orientación explícita sobre el próximo movimiento. En este escenario, no anticipamos recortes adicionales de TPM en el corto plazo.

El Banco Central enfrenta un complejo dilema: el shock petrolero impulsa el IPC hacia un 4 % para el segundo trimestre de 2026. La autoridad debe calibrar la TPM con extrema cautela para evitar que los efectos de segunda vuelta y el pass-through cambiario desanclen las expectativas inflacionarias.

A diferencia de otros importadores netos, Chile cuenta con la resiliencia del cobre impulsado por la IA y la transición energética. Este viento de cola en los términos de intercambio actúa como un amortiguador macroeconómico, otorgando un margen de maniobra crucial para absorber el shock externo.

El cierre del Estrecho de Ormuz genera una transferencia masiva de bienestar hacia exportadores fuera del Golfo Pérsico (EE.UU., Rusia, Brasil). Mientras estos países perciben ingresos fiscales extraordinarios, los grandes importadores asiáticos enfrentan presiones en sus cuentas corrientes y suministros.

Aunque la menor intensidad energética global limita el impacto al 0,5 % del PIB mundial, el shock actúa como un catalizador estructural. La vulnerabilidad expuesta forzará a las potencias a acelerar inversiones en seguridad energética y a adelantar la transición hacia matrices limpias para reducir la dependencia geopolítica del crudo.

El Consejo Fiscal Autónomo constató un déficit estructural del 3,6 % del PIB en 2025, superando ampliamente las metas. Ante el riesgo de que la deuda sobrepase el nivel prudente del 45 %, se declaró emergencia fiscal.

El gobierno implementará un recorte de US$3.800 millones en 2026, equivalente al 1,1 % del PIB, enfocado principalmente en gasto ministerial. Los US$3.000 millones restantes del plan se integrarán en la Ley de Presupuestos 2027.

El costo directo sobre el crecimiento se distribuye en el tiempo: entre 0,4 y 0,5 pp en 2026 y un arrastre adicional de 0,6 a 0,8 pp en 2027, con efecto acumulado de 1,0 a 1,3 pp. El impacto es acotado porque el recorte cae sobre gasto corriente, de menor multiplicador que la inversión pública.

A mediano plazo, una consolidación fiscal creíble reduciría premios por riesgo y reactivaría la inversión privada. De funcionar este mecanismo, el costo se disiparía hacia fines de 2027, permitiendo que la economía converja a su crecimiento tendencial en 2028.